Gestão passiva ou ativa: o que as evidências dizem sobre bater o mercado

Todo investidor em ações ou fundos enfrenta, cedo ou tarde, a mesma escolha: tentar escolher os melhores ativos, ou os melhores gestores, para superar o mercado, ou simplesmente comprar o mercado inteiro por meio de um fundo de índice e aceitar o retorno médio. A primeira opção é a gestão ativa; a segunda, a gestão passiva.

A discussão parece uma questão de gosto, mas há décadas de pesquisa sobre o tema. Este artigo resume o que as evidências mostram e como usar essas conclusões nas suas decisões.

O que é cada estratégia

• Gestão passiva: o fundo ou ETF replica um índice, como o Ibovespa ou o S&P 500, comprando os ativos na mesma proporção. Não há tentativa de prever quais ações vão subir. A taxa de administração é baixa, porque não há equipe de análise para remunerar.
• Gestão ativa: um gestor seleciona ativos e decide quando comprar e vender, buscando superar um índice de referência. Cobra taxas maiores e, muitas vezes, taxa de performance sobre o que exceder a referência.

A aritmética de William Sharpe

Em 1991, o economista William Sharpe, ganhador do Nobel, publicou um artigo curto chamado "The Arithmetic of Active Management". O argumento cabe em poucas linhas:

1. 1O mercado é formado por todos os investidores, ativos e passivos.
2. 2Os passivos, por definição, recebem o retorno do mercado, antes dos custos.
3. 3Logo, os ativos, somados, também recebem o retorno do mercado antes dos custos: se uns ganham mais, outros ganham menos.
4. 4Como os ativos pagam custos maiores, com taxas, corretagem e impostos sobre giro, o investidor ativo médio fica atrás do passivo médio depois dos custos.

O raciocínio não diz que nenhum gestor ativo vence. Diz que, em média, a gestão ativa é um jogo de soma zero antes dos custos e de soma negativa depois deles.

O que dizem os dados

A S&P Dow Jones Indices publica, há mais de duas décadas, os relatórios SPIVA, que comparam fundos ativos com seus índices de referência em vários países, incluindo o Brasil. Os resultados se repetem: em horizontes de dez ou quinze anos, a maioria dos fundos ativos de ações fica atrás do índice. Os relatórios também corrigem o viés de sobrevivência, contando os fundos que fecharam ou foram incorporados no período, em geral os de pior desempenho.

Estudos acadêmicos chegam a conclusões parecidas. Mark Carhart, em 1997, analisou fundos americanos e concluiu que a persistência de desempenho é explicada principalmente por custos e por exposição a fatores conhecidos, e não por habilidade dos gestores. Eugene Fama e Kenneth French, em 2010, compararam os resultados reais dos fundos com o que se esperaria apenas por sorte e encontraram poucos sinais de habilidade suficiente para cobrir os custos.

O peso das taxas no longo prazo

A diferença de taxa parece pequena quando expressa em percentual ao ano. No longo prazo, não é. Considere R$ 100 mil investidos por 30 anos em uma carteira que rende 10% ao ano antes das taxas:

A diferença entre uma taxa de 0,3% e uma de 2% ao ano é de cerca de R$ 600 mil, mais que o dobro de todo o rendimento obtido com a taxa alta nos primeiros 15 anos. Para compensar, o gestor ativo precisaria superar o mercado em 1,7 ponto por ano, todos os anos, por três décadas. Poucos conseguem.

Sorte ou habilidade

Em qualquer ano, alguns fundos ativos superam o mercado com folga. O problema é identificá-los antes, e não depois. Os estudos mostram que:

• os fundos que ficam entre os melhores em um período raramente continuam entre os melhores no período seguinte;
• o ranking dos últimos 12 meses tem pouco poder de previsão;
• fundos com bom histórico atraem muito dinheiro, e o tamanho maior dificulta repetir o desempenho;
• o fechamento silencioso de fundos ruins faz a média dos sobreviventes parecer melhor do que realmente foi.

Isso não significa que habilidade não exista, mas que ela é rara e difícil de distinguir da sorte com poucos anos de dados.

Quando a gestão ativa pode fazer sentido

Há situações em que a gestão ativa tem mais espaço:

• Mercados menos eficientes: ações de empresas pequenas, pouco acompanhadas por analistas, e crédito privado, em que a análise individual de cada emissor faz diferença.
• Classes sem bom índice disponível: alguns segmentos não têm ETFs ou fundos de índice baratos.
• Estratégias específicas: fundos multimercado que buscam retorno descorrelacionado das ações e da renda fixa, quando o investidor entende o que está comprando.
• Custos razoáveis: gestão ativa com taxa moderada e sem taxa de performance abusiva tem mais chance de entregar valor.

Mesmo nesses casos, vale exigir um histórico longo, comparado com a referência adequada e depois das taxas.

Como aplicar na prática

1. 1Use fundos de índice como base da parte de ações, com taxa baixa e boa liquidez.
2. 2Se escolher fundos ativos, compare com o índice certo: um fundo de ações deve ser comparado com o Ibovespa ou um índice equivalente, e não com o CDI.
3. 3Olhe períodos longos, de pelo menos cinco a dez anos, e sempre depois das taxas.
4. 4Desconfie de taxas de performance cobradas sem marca-d'água ou sobre referências fáceis de bater.
5. 5Evite trocar de fundo pelo ranking recente. Isso costuma significar comprar caro e vender barato.

O artigo sobre ETFs explica como funcionam os fundos de índice negociados na bolsa, e o de taxas escondidas mostra outros custos a observar.

O efeito dos custos na sua simulação

Use a calculadora para comparar o mesmo investimento com taxas de rendimento líquido diferentes. Experimente 9,7% e 8% ao ano, que correspondem a 10% brutos menos 0,3% e 2% de taxa:

Como montar uma carteira passiva simples

Uma carteira passiva não precisa de dezenas de produtos. Para a parte de longo prazo, três ou quatro peças costumam ser suficientes:

1. 1Renda fixa: Tesouro Selic para a liquidez e Tesouro IPCA+ com vencimentos alinhados aos objetivos.
2. 2Ações brasileiras: um ETF ou fundo de índice que replique um índice amplo da bolsa.
3. 3Ações internacionais: um ETF global negociado na B3, para diversificar países e moedas.
4. 4Fundos imobiliários, opcionalmente, por meio de um ETF de FIIs ou de uma seleção diversificada.

Defina os percentuais de cada parte de acordo com o seu perfil, faça aportes mensais e rebalanceie uma vez por ano. O tempo de manutenção é pequeno, os custos são baixos e o resultado tende a acompanhar o mercado, o que, como vimos, já supera a maioria dos fundos ativos depois das taxas.

Os custos que não aparecem na taxa

A taxa de administração não é o único custo de uma estratégia ativa. Há outros, menos visíveis:

• Giro da carteira: cada compra e venda dentro do fundo gera custos de corretagem, emolumentos e o chamado spread entre preço de compra e de venda. Fundos com giro alto perdem parte do retorno nessas operações.
• Impostos: quem troca de fundo com frequência paga Imposto de Renda a cada resgate com lucro, interrompendo os juros compostos sobre o valor do imposto.
• Tempo e atenção: acompanhar rankings, ler relatórios e trocar de fundo consome tempo que poderia ser usado em outras atividades.
• Caixa parado: fundos ativos costumam manter parte do patrimônio em caixa para atender resgates e aproveitar oportunidades, o que reduz o retorno em mercados de alta.

Esses custos explicam por que a diferença entre fundos ativos e índices, nos relatórios SPIVA, costuma ser maior do que a simples diferença de taxa de administração.

Gestão passiva tem limites?

A gestão passiva também tem críticas que merecem atenção:

• Concentração: índices ponderados pelo valor de mercado concentram o dinheiro nas maiores empresas. O Ibovespa, por exemplo, tem peso relevante em poucos setores, como commodities e bancos.
• Ausência de defesa: um fundo de índice cai tanto quanto o mercado em uma crise. Não há gestor para reduzir a exposição.
• Escolha do índice: ainda é preciso decidir quais índices comprar e em que proporção. Essa decisão é ativa, mesmo em uma carteira passiva.

Nenhum desses pontos anula a vantagem de custo, mas eles mostram que a gestão passiva precisa ser combinada com uma boa alocação de ativos e com diversificação entre países e classes.

Perguntas frequentes

Fundo de índice pode render menos que o índice? Sim, um pouco, por causa da taxa de administração e de pequenas diferenças de replicação. Essa diferença, chamada de *tracking error*, costuma ser pequena nos bons fundos.

Como saber se um fundo ativo vale a pena? Compare com o índice correto, por pelo menos cinco a dez anos, depois das taxas, e verifique se o gestor e a estratégia continuam os mesmos.

Posso combinar as duas abordagens? Pode. Muitos investidores usam fundos de índice como base e reservam uma parte menor para fundos ativos em segmentos onde a gestão faz mais diferença.

Resumo

A gestão passiva não promete superar o mercado: promete entregar o retorno dele com custo mínimo. A aritmética de Sharpe, os relatórios SPIVA e os estudos acadêmicos mostram que isso costuma ser suficiente para ficar à frente da maioria dos fundos ativos no longo prazo. A gestão ativa pode ter lugar em nichos e com custos razoáveis, mas exige critério. Seja qual for a escolha, as taxas importam, e muito. Para montar a carteira como um todo, leia o artigo sobre alocação de ativos e rebalanceamento.

Referências

• Sharpe, William F. The Arithmetic of Active Management. Financial Analysts Journal, v. 47, n. 1, 1991.
• S&P Dow Jones Indices. SPIVA: comparação entre fundos ativos e índices de referência.
• Carhart, Mark M. On Persistence in Mutual Fund Performance. The Journal of Finance, v. 52, n. 1, 1997.
• Fama, Eugene F.; French, Kenneth R. Luck versus Skill in the Cross-Section of Mutual Fund Returns. The Journal of Finance, v. 65, n. 5, 2010.
• Comissão de Valores Mobiliários. Resolução CVM 175: taxas e informações dos fundos.
• Bogle, John C. The Little Book of Common Sense Investing. Edição de 10 anos. Hoboken: Wiley, 2017.